文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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