主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(d山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤ù)仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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