平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(z擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句hǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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