摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段