平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的