来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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