平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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