文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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