文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　蒙古女人为什么不能碰dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　蒙古女人为什么不能碰ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。<蒙古女人为什么不能碰/sdt>

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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