文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.河北属于南方还是北方 河北属于北方吗8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gā河北属于南方还是北方 河北属于北方吗o)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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